对冲基金(金融市场参与者)

对冲基金（hedgefund），1949年由阿尔弗雷德.温斯洛.琼斯（Alfred Winslow Jones）提出。对冲基金是以各种公开交易的有价证券和金融衍生工具为投资目标，运用买空、卖空、杠杆交易、程序交易和衍生品交易等交易策略进行操作，从而达到套利或避险等目的的一种具有私募性质的基金。

1949年美国人阿尔弗雷德·温斯洛·琼斯(Alfred Winslow Jones）提出了“价格偏离”资产多头、空头相结合的理论并创立了世界上第一家对冲基金类型的公司。1966年，卢米斯(Loomis C)第一次使用“对冲基金”来形容琼斯创立的这种新型金融投资工具和组织。中国的私募证券投资基金与国际上的对冲基金相对应。自2014年起中国私募证券投资基金呈现出井喷式增长。对冲基金具有复杂性、高杠杆性、私募性和隐蔽性。

对冲基金操作灵活、利润高，同时能够对冲风险，但是由于对冲基金经常选择离岸设置，政府监管困难，风险较大，加上其高杠杆性加大了宏观经济的不确定性；如果对冲基金的交易规模过大可能会操纵市场，引发系统风险。根据对冲基金研究公司（Hedge Fund Research，简称HFR）数据，2021年底，全球对冲基金的管理资产总规模首次突破4万亿美元。根据中国证券投资基金业协会提供的数据，截止至2023年6月末中国私募证券投资基金存续规模为5.95万亿元。截止至2023年3月底，全球市场上资产管理规模最大的量化对冲基金是桥水基金（Bridgewater Associates,LP），正在服务的客户为101位，管理资产超1968亿美元。

历史

对冲基金首次出现

对冲(Hedge)的概念起源于农产品市场和外汇市场，起源时是为了避险，保证资产价值。常用的对冲手段有卖空和买空。

基于对冲的概念，1949年美国人阿尔弗雷德·温斯洛·琼斯(Alfred Winslow Jones）在《幸福》杂志发表了论文《预测的潮流》，琼斯将第二次世界大战后金融市场的分析方法总结为统计分析法，概率分析法和交易量与价格比分析法等，他提出了“价格偏离”资产多头、空头相结合的理论。同年，琼斯创立了世界上第一家对冲基金公司——A.W. Jones \u0026 CO。琼斯把他的基金定义为“通过持有市值被低估的证券的多头和被高估证券的空头来获利的市场中性战略”。

费用和杠杆诞生

1952年，琼斯(Alfred Winslow Jones）将他的基金从普通合伙转为有限合伙。这是对冲基金行业第一个结合对冲策略的集合投资工具。琼斯的对冲基金有两个关键要素——费用和杠杆，当他预计某些股票会上涨时，他借钱来增加赌注。琼斯(Alfred Winslow Jones）还推出了20%+2%的绩效费，许多对冲基金经理从中获得了一部分利润。根据亚历山大·伊尼琴（Alexander Ineichen）的《绝对回报：对冲基金投资的风险与机遇》，在他成立该基金的第二年，该基金的收益率为17.3%，在接下来的十年里，它的表现比所有开放式基金高87.5%。

对冲基金的崛起

1966年，卢米斯(Loomis C)在《幸福》杂志发表了一篇介绍琼斯及其模仿者业绩的论文，并第一次使用“对冲基金”来形容琼斯创立的这种新型金融投资工具和组织。这篇文章将琼斯描述为那个时代“最好的专业基金经理”，并报道称，在过去十年中，琼斯(Alfred Winslow Jones）的表现超过了表现最好的德雷福斯基金（Dreyfus Fund）87%。在过去的五年里，即使计入费用，琼斯(Alfred Winslow Jones）的表现也比该基金好44%。

1968年后，美国证券交易委员会调查了215家投资合伙企业，其中140家被归类为对冲基金。这些基金的总资产为13亿美元，专注于公司股权投资，具有投机性。此后，许多著名的基金经理推出了他们的对冲基金，包括迈克尔·斯坦哈特（Michael Steinhardt）和乔治·索罗斯（George Soros）。在这一阶段，随着对冲基金行业的扩张，开始偏离了琼斯(Alfred Winslow Jones）的利润最大化战略。他们开始利用杠杆持有多头头寸，而不是通过卖空对冲头寸。

遭遇崩溃

正是由于使用了高杠杆追求更高的风险和更高的利润，在面对1969年至1970年的经济衰退和1973年至1974年的股市崩盘时，许多对冲基金倒闭了。从1969年6月到1970年5月，小型股的跌幅超过大型股，这也是对冲基金业绩受到特别影响的主要原因之一。1970年，卢米斯(Loomis C)在《财富》杂志上发表的文章《对冲基金的艰难时期到来》中表示，“1970年6月份，以大盘综合平均值衡量，市场下跌了6.9%，哈特维尔（Hartwell）收集数据的八只对冲基金（包括他自己的两只）平均下跌了15.3%。7月份，当市场下跌6.4%时，这些基金平均下跌了10%。8月份，当市场短暂反弹时，哈特维尔（Hartwell）掌握数据的七只基金平均仅上涨4.2%，而综合平均涨幅为4.5%。”

对冲基金的复兴

20世纪80年代，不断发展的市场为对冲基金提供了许多新的机会，一些对冲基金迎来了非凡的增长。他们可以尝试新的投资风格，使用杠杆工具，并根据货币和大宗商品市场的大幅波动制定对冲基金策略，为投资者提供巨大回报。这个阶段虽然对冲基金的结构较小，但产生了可观的回报。它几乎与股票相似，因为该行业灵活，运营自由，远离媒体、监管机构和投资者的关注。1980年，朱利安·罗伯逊（Julian Robertson）和索普·麦肯齐（Thorpe McKenzie）创立了老虎基金，该基金以800万美元成立，市值超过220亿美元，成为当时最大的对冲基金。

1975年，26岁的达利欧（Ray Dalio）创建了桥水基金（Bridgewater Associates,LP）。1987年，世界银行把500万美元的养老基金交给桥水基金管理，这笔钱在桥水基金的运作下最后变成了18亿美元。这也奠定了桥水基金的风格——不为超级富豪打理资产，主要为养老基金、捐赠基金、主权基金服务。

对冲基金的蓬勃发展

对冲基金在20世纪90年代迎来了蓬勃发展，在这十年里，出现了杰出的对冲基金经理并推出了几只占主导地位的基金。史蒂夫·科恩（Steve Cohen）的SAC资本顾问（SAC Capital Advisors）、大卫·泰珀（David Tepper）和杰克·沃尔顿（Jack Walton）的阿帕卢萨资产管理公司（Appaloosa Management）、约翰·保尔森（John Paulson）的保尔森公司（Paulson\u0026Co.）、丹尼尔·奥奇（Daniel Och）的奥奇齐夫资本管理公司（Och Ziff Capital Management）都是其中之一。这个阶段对冲基金行业出现了套利（arbitrage）、宏观（macro）、不良资产投资（distressed investments）、激进主义（activism）和多策略（multi-strategy）等新的策略。对冲基金资产涵盖了包括多头和空头股票头寸在内的一组广泛的资产类别和投资风格。

金融危机和次贷危机

2008年全球对冲基金行业管理着1.93万亿美元的资产，虽然全球爆发了金融危机，对冲基金却从中寻觅到了机会，不过即便对冲基金在金融危机中扭转了颓势，但也因为他们提高杠杆给银行业带来了过度的风险而被称为次贷危机的罪魁祸首，不管对冲基金在这个问题上扮演了什么角色，它确实产生了严重影响。许多基金在遭受重大损失后关闭，资产管理规模大幅下降。自2008年6月，投资者撤出了1万亿美元，2008年损失了近19%。一些个人基金甚至出现了50%甚至更多的跌幅。平均而言，该行业的亏损大概在15%至20%，而同期股市的跌幅为40-50%。

加强监管

金融危机和美国次贷危机之后，对冲基金受到了几项新规定的约束，以保护投资者，确保市场完整性，降低系统性风险。例如2010年《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》（The Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act）作为对全球金融危机的直接回应而生效，强调了对冲基金注册制度和向证券交易委员会报告情况的要求。

应对新冠

2019年开始的新冠肺炎疫情表明，在市场波动和业务不确定性阶段，另类投资对投资者的投资组合有利。2020年上半年，当市场波动达到顶峰时，对冲基金的损失是股票市场和平衡投资组合的一半。此外，当市场大幅调整时，对冲基金的表现要好于其他资产类别，这表明了其将风险降至最低的能力。据彭博社报道，在经历了第一轮亏损后，对冲基金从2020年3月到2021年9月上涨了35%。eVestment汇编的数据显示，2021年投资者向对冲基金注入380亿美元，并将资产推至创纪录水平。截止到2021年，许多对冲基金在面临新冠疫情导致的市场崩溃后仍然保持强劲。新冠病毒引发的疫情彻底改变了对冲基金经理的运作方式。随着商业环境的活力消退，他们缩减了包括尽职调查、投资组合构建、投资者参与和招聘等流程，投资经理开始依赖数字化、自动化、外包和其他颠覆性技术来迎合客户。

基本概念

定义

2021年，常巍，赵玉娟编写的《投资银行学第2版》将对冲基金定义为以各种公开交易的有价证券和金融衍生工具为投资目标,运用买空、卖空、杠杆交易、程序交易和衍生品交易等交易策略进行操作，从而达到套利或避险等目的的一种具有私募性质的基金。

特点

复杂性

期货、期权、掉期等产品是现代对冲基金进行投机操作的主要工具。这些产品成本低收益高，但是风险也高，对冲基金将这些证券配以复杂的组合设计，根据市场预测进行投资，在预测准确时能够获取超额利润，或是利用短期波动设计投资策略，在市场恢复正常状态时获取差价。

高杠杆性

对冲基金证券资产的高流动性使它可以利用基金资产进行抵押贷款。例如一个资本金只有1亿美元的对冲基金，可以通过反复抵押其证券资产，得到几十亿美元的贷款。因为对冲基金往往进行一些“确定性套利”，但是这种套利的收益率通常不足1%，如果以自有资金操作，收益率将非常低,只有通过加大杠杆才能提升收益率。但是由于较高的杠杆比率，对冲基金一旦操作失策往往会面临巨额损失。

私募性

对冲基金一般采用有限合伙制，其合伙人包括有限合伙人和一般合伙人。有限合伙人负责提供资本，但不参与具体运营工作;一般合伙人负责所有交易和日常运营。由于对冲基金的高风险性和复杂的投资机理,许多国家都禁止其向个人投资者公开招募资金。

隐蔽性

对冲基金在投资工具的选择和比例上没有确定的方案，且不要求强制公开信息，一般情况下只有业绩好的对冲基金会选择主动公开信息。对冲基金可以利用一切可操作的证券和组合，最大限度地使用信贷资金，以牟取高于市场平均利润的超额回报。

对冲基金与共同基金

共同基金是指通过信托、契约或公司的形式，通过发行基金券（如收益凭证、基金单位、基金股份等）将众多的、不确定的社会闲置资金募集起来，形成一定规模的信托资产，交由专门机构的专业投资人士进行分散投资，获得收益后由投资者按出资比例分享的一种投资工具。

与共同基金相比，对冲基金的资金来源主要来自私募投资，要求投资人的资产达到一定规模。由于大量对冲基金选择离岸设置，受到的监管比较宽松，风险更高，管理费用也更高。

运作机制

对冲基金的投资策略包括一般投资基金所不具备的对冲套利操作，即对冲基金具备多空双向运作机制，可以灵活运用各种衍生金融产品、杠杆工具进行避险或套利。一只对冲基金在市场上可以应用很多种策略运作，最常见的对冲基金策略是股本（Equity），股票对冲平衡了公开市场上的多头和空头头寸，在获得更高回报的同时降低风险。有时对冲基金会选择使用事件驱动（Event driven）策略运作，事件驱动型对冲基金大多投资于股票，他们通常在预测一家公司有可能被收购或者面临破产，从而在根本上影响该公司证券价格时进行投资，通过低买高卖，以差价作为利润。此外，对冲基金运作的常见策略还有宏观（Macro）策略，使用宏观策略的对冲基金投资于股票、债券、大宗商品和衍生品等更广泛的证券领域，通过预测全球天气、政治、战争等可能改变金融市场走向的事件来投资。

优缺点

优点

操作灵活

为了获得更丰厚的利润，对冲基金经理在投资风格、资产类别和投资技能等方面都拥有自主权，尤其是他们可以同时使用多头与空头进行集中化的投资，借入投资组合并使用杠杆，投资非流动性资产，交易衍生品以及持有非上市证券。如果市场不利，对冲基金经理可以尝试转向持有现金以对冲市场下滑，或实行卖空来赢得利润。如果有更好的机遇，投资经理可以转变策略或投资市场。

利润高

不管是市场行情上涨还是下跌，对冲基金都有可能从中赚取大量的利润。由于对冲基金可以借助杠杆使用几十倍的资金进行投资，如果投资策略得当，获得的利润非常高。

对冲风险

对冲基金号称基金的基金(fund of fund)，是由许多只投资于不同地区、不同市场、不同证券的基金所组成，所以可以有效地规避市场风险。对冲基金巨大的规模使其在金融市场失衡时可以作为机会资金协助稳定市场，有助于降低系统性风险。

缺陷

过大交易规模引发系统风险

对冲基金交易频繁且大多拥有高杠杆，大量对冲基金出现在市场上可能使整个市场形成波动。如果对冲基金行业出现问题可能会导致部分金融资产的价值缩水，同时有可能将风险传递给银行，进而影响到实体经济。银行资金出现问题后，企业的融资变得困难，一些企业会因此破产。实体经济的困难更会极大程度的影响资本市场的预期，造成螺旋式下降。

加大宏观经济不确定性

由于高杠杆的投资模式，对冲基金往往能控制本身数倍甚至数十倍的资产规模，如果对冲基金的投资出现问题，亏损过量，这些头寸可能会使一些金融机构难以承受，无法归还杠杆贷款的本金，使银行出现高额坏帐。

操纵市场

1992年乔治·索罗斯（George Soros）曾成功做空欧洲货币获利超过10亿美元并制造了英镑危机，在1997、1998年他又做空泰铢等东南亚货币，给受害国造成了严重的经济后果，引发了亚洲金融危机。此后，对冲基金对中小规模市场的破坏力已经引起了各国政府的重视。

监管困难与避税

为了躲避高额税收和政府的监管，对冲基金大部分在离岸金融中心注册。财政收入是一个国家税收的主要来源，对冲基金携带庞大的资金量进入避税天堂对任何一个国家来说都是很大的损失。监管和审计上的困难也使投资者利益难以保障，历史上发生过几次大规模的对冲基金诈骗案（如麦道夫诈骗案、拉贾拉特南内幕交易案等）。

全球知名对冲基金

龙头老大——桥水基金

桥水公司旗下的纯阿尔法基金(Pure Alpha Fund)在1975年—2011年为投资人净赚了358亿美元，超过了乔治·索罗斯（George Soros）量子基金创立以来的总回报。截止到2023年3月底，桥水基金正在服务的客户数量为101位，管理的资产超过了1968亿美元，是全球资产管理规模最大的量化对冲基金。其客户包括全球众多国家的银行、养老基金、慈善基金、主权财富基金以及官方机构等。

臭名昭著——量子基金

1969年，索罗斯（George Soros）与他的合伙人小蜜蜂·罗杰斯（Jim Rogers）在纽约开设了“双鹰基金”，初始注册资本为400万美元。1973年双鹰基金改名为索罗斯基金，资本总额增长至1200万美元。1979年，该基金正式更名为量子基金（Quantum Fund）。量子基金最初的投资方向主要是一些常规的证券，但是到了20世纪90年代，乔治·索罗斯（George Soros）开始瞄准各国的货币，通过攻击欧盟货币体系的漏洞，在英镑汇率定价过高的情况下，量子基金成功从英镑做空中获得了大量的利润。意大利在其后受到了同样的攻击，政府通过卖出外汇来稳定币值的做法很难抵抗经过杠杆扩充了几十倍的对冲基金。此后，索罗斯（George Soros）分别对美洲和亚洲进行了相同方式的攻击，直接导致了墨西哥和东南亚多国脱离了与美元挂钩的汇率制度，很多原本经济就不发达的国家陷入了更深一层的贫困。货币危机直接导致了多国经济危机，货币贬值更是引起了资金出逃和股市暴跌，直到2000年量子基金经历失败后改变了攻击性的策略，全球许多国家才从索罗斯量子基金的阴影中解脱出来。

大起大落——长期资本管理公司

长期资本管理公司(Long-Term Capital Management,美国长期资本管理公司)成立于1994年2月，总部设在格林尼治，是一家主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金。1996年,长期资本管理公司大量持有意大利、丹麦、希腊的政府债券，而卖空德国债券,长期资本管理公司通过模型预测，随着欧元的启动，意大利、丹麦、希腊的债券与德国债券的息差将缩减，市场表现与长期资本管理公司的预测一致,长期资本管理公司获得了巨大收益。

但是，1998年5月俄罗斯金融风暴引发了全球的金融动荡，长期资本管理公司所卖空的德国债券价格上涨，它所做多的意大利债券等证券价格下跌，两头亏损。长期资本管理公司的电脑自动投资系统面对这种原本可以忽略不计的小概率事件，错误地不断放大金融衍生产品的运作规模。长期资本管理公司抵押22亿美元买入了价值3250亿美元的证券，杠杆比率高达60倍，由此造成该公司的巨额亏损。长期资本管理公司从俄罗斯金融风暴开始，短短的150天其资产净值下降90%,出现43亿美元巨额亏损，走到了破产边缘。1998年9月23日，经美联储出面组织安排,以美林、摩根为首的15家国际性金融机构注资37.25亿美元购买了长期资本管理公司90%的股权，共同接管了该公司。

中国发展情况

中国的私募证券投资基金与国际上的对冲基金相对应。自2014年起中国私募证券投资基金呈现出井喷式增长，但与海外的对冲基金相比,中国私募证券投资基金的对冲工具较少, 例如在海外对冲基金中广泛使用的做空机制，受中国监管限制无法使用。此外，中国私募证券投资基金的投资活动也相对保守, 筹资范围较小。在中国私募证券投资基金高速发展的同时,也出现了一些行业乱象。2018年7月, “阜兴系”4家私募基金实际控制人失联,这是中国私募基金出现的首例跑路事件, 涉及投资者近8000人, 涉案投资额高达270亿元人民币。

根据中国证券投资基金业协会提供的数据，截止至2023年6月末，中国共存续私募证券投资基金管理人8614家，存续私募证券投资基金98222只，存续规模5.95万亿元。